桂冠收购翻天：标的1.6倍净资产
发电量不及原资产一半
6月20日，桂冠电力（行情,资金,股吧,问诊）将召开股东大会，审议收购龙滩公司的相关议案。多名桂冠电力的中小股东表示，对此他们将投出反对票
这是一次规模庞大的收购。上市公司桂冠电力（）净资产仅有33亿，却要去收购估值高达150多亿的资产，颇有蛇吞象的意味。
这也是一次争议很大的收购。为了完成七年前股改时的承诺，桂冠电力大股东中国大唐集团将他们认为的优质资产龙滩水电站注入上市公司，但是，桂冠电力的中小股东却认为，龙滩公司估值太高，而且此次收购的定价太低，这是对他们的“掠夺”。
考验即将来临。2013年6月20日，桂冠电力将召开股东大会，审议收购龙滩公司的相关议案。多名桂冠电力的中小股东表示，对此他们将投出反对票。
151亿收购龙滩
收购龙滩公司是为了完成七年前的一个承诺。
在桂冠电力2006年进行股权分置改革时，大股东大唐集团就作出了如下补充承诺：将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。
2010年，红水河上的岩滩水电站注入上市公司后，同样位于红水河上的龙滩水电站注入事宜也就提上了议事日程，但是一直没有成行。
2012年12月12日，桂冠电力收到中国证监会广西证监局下达的责令改正的决定，其中特别提到它与大唐集团的同业竞争问题，要求大唐集团根据桂冠电力股改承诺及岩滩注入时出具的承诺，启动龙滩公司资产注入工作。
于是，桂冠电力加快了龙滩公司注入上市公司的进度，并于2012年12月21日因此而停牌。
与此同时，龙滩公司还通过分立方式将盈利能力较低的资产进行了剥离。
经原龙滩公司分别于2012年12月27日和2013年1月30日召开的股东会审议，原龙滩公司以2012年9月30日为基准日，采用存续分立的方式，分立成为两个公司：继续存续的龙滩公司和新设成立的大唐集团广西聚源电力有限公司。
2013年2月4日，桂冠电力董事会审议通过了收购龙滩公司的重组预案及相关议案，并复牌交易。2013年5月24日，桂冠电力发布了发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）。
草案显示，桂冠电力拟以3.56元/股的价格发行42.56亿股股份，以151.51亿元购买大股东中国大唐集团公司、二股东广西投资集团有限公司、贵州产业投资（集团）有限责任公司持有的龙滩公司85%的股权及相关股东权益。
大唐集团、广西投资和贵州产投将分别以自身持有的龙滩公司55.25%股权、25.5%股权和4.25%股权参与认购。
龙滩公司的主要资产为龙滩水电工程，该工程是广西红水河梯级开发龙头骨干控制性工程，同时也是国家西部大开发的十大标志性工程和“西电东送”的战略项目之一，装机规模仅次于三峡水电站，居全国第二位。
桂冠电力董事会认为，收购龙滩公司有利于提高公司的装机容量和在广西电力市场的占有率，并有利于壮大桂冠电力的主营水电业务，提高公司的盈利能力和核心竞争力。
目前龙滩公司已投产的总装机容量为490万千瓦时，85%股权对应的权益装机容量为416.5万千瓦时。
在本次交易完成后，桂冠电力已投产的总装机容量将由交易前的504.3万千瓦（其中水电352.7万千瓦）增加至994.3万千瓦（其中水电842.7万千瓦），增加比例约为97%；权益装机容量由交易前的386.5万千瓦（其中水电257.1万千瓦）增加至803.0万千瓦（其中水电673.6万千瓦），增加比例约为108%。
同时，桂冠电力的业绩和规模都将得到很大的提升。
据测算，收购完成后，桂冠电力的营业总收入将增长约65.28%，营业利润、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润分别增长164.90、161.55、164.80%和207.27%，增长幅度均超过1.5倍。
规模方面，截至2013年2月28日，桂冠电力的总资产、净资产、归属于母公司的净资产规模也将分别增加100.10%、107.79%和134.45%。
而且本次三家增发对象均签署了盈利预测补偿协议。
根据天职国际出具的盈利预测审核报告，龙滩公司2013年预测净利润数额（不含非经常性损益）为8.73亿元，对应的目标资产2013年享有的预测净利润数额为7.42亿元。
若85%股权所对应的净利润达不到预测水平，大唐集团等三家公司将就差额部分向桂冠电力现金补偿。
同时对于龙滩公司剩余的15%股权，三家公司承诺将在未来36个月内注入上市公司；在条件具备时注入聚源公司股权，进一步加强桂冠电力重要水电平台的定位。
此外，本次收购完成后，龙滩公司还将进行二期扩建工程，新增2台70万千瓦水轮机组；而松塔项目拟安装6台单机容量为60万千瓦的混流式水轮机组。
上述两个项目将新增桂冠电力总装机容量500万千瓦，公司因此将成为总装机容量突破千万千瓦的大型水电公司，仅次于长江电力（行情,资金,股吧,问诊），稳坐水电类上市公司第二把交椅。
评估高增值
粗略看上去，这是一次很划算的收购。然而，无论是桂冠电力的机构投资者还是中小股东，都认为“买贵了”，因为相比较于桂冠电力，龙滩公司的资产质量并不高。
桂冠电力年报显示，2012年末公司在役总装机容量为504.3万千瓦，其中水电装机352.7万千瓦，火电装机133万千瓦，风电装机18.6万千瓦（本期新增贵州四格风电投产装机容量4.75万千瓦）；2012年公司直属及控股公司电厂完成上电量205.93亿千瓦时，其中火电57.21亿千瓦时，水电146.35亿千瓦时，风电2.37亿千瓦时。
2012年末桂冠电力总资产217.72亿元，归属于上市公司股东的净资产33.33亿元；2012年度公司实现营业收入51.98亿元，归属于上市公司股东的净利润2.87亿元。
而根据此次的重组草案，龙滩公司2010年、2011年及2012年发电量分别为114.74亿千瓦时、91.68亿千瓦时和110.52亿千瓦时。
2012年末龙滩公司总资产223.09亿元，归属于母公司的所有者权益合计53.77亿元；2012年度龙滩公司实现营业收入28.78亿元，净利润3.24亿元。
若比较上述数据，2012年末龙滩公司的净资产是桂冠电力的1.6倍，2012年度龙滩公司发电量仅为上市公司的一半多一点，而上市公司的上电量不到在役总装机容量的一半。
而且，从未来的成长性来看，龙滩电力也比不上桂冠电力。
上海一位电力行业的分析师指出：“根据重组草案，龙滩的上电价超过广西水电标杆电价的18%，而桂冠旗下的岩滩却仅仅相当于标杆电价的60%，由于二期工程投产，岩滩很快就将提价。
在未来的水电上电价改革中，龙滩电价能够提高的幅度很小，而桂冠旗下的水电资产却面临价值重估，也就是说，龙滩缺乏成长性，而桂冠的潜力巨大，桂冠才是真正的优质资产。
然而，这并不妨碍龙滩公司注入上市公司时拥有很高的评估增值。
根据相关审计报告，龙滩公司2013年2月28日所有者权益账面值为53.80亿元，以2013年2月28日为评估基准日其所有者权益评估值为178.26亿元，评估值相比账面值增值率为231.36%，此次交易的龙滩公司所有者权益评估值的85%，即151.51亿元。
根据2012年龙滩盈利3.24亿元计算，评估市盈率高达55倍，大大高于水电公司平均10-15倍的市盈率，也大大高于桂冠电力自身的市盈率33.10倍。
而目前桂冠电力股本为22.80亿股，按照3.56元/股的价格，桂冠电力总市值81.17亿元，不及拟注入的龙滩电站估值178.26亿元的一半。
“电力行业属于公共行业，本次收购龙滩公司评估值相比账面值增值超过两倍，明显估价过高，而且控股股东都为大唐集团，严重损害了桂冠电力小股东的利益。”一位桂冠电力的投资者向理财周报表示。
定价问题
除了估值问题，此次收购的定价也备受关注。
此次收购龙滩公司的定价基准日为桂冠电力董事会相关决议公告日，即2013年2月5日，该公告日前20个交易日桂冠电力的股票交易均价为3.60元/股，后经除息调整价格改为3.56元/股。
而在桂冠电力的中小股东看来，这个价格定得太低，有向大股东利益输送之嫌。
有桂冠电力的投资者指出：“此次收购对于桂冠电力对价的确定，采用了一个貌似合理的方法，‘停牌前20个交易日均价’，3.6元。
然而，这个3.6元是怎么来的呢？在大盘摆脱低迷、桂冠电力股价不断上升的时候，他们违反规则，未经评估和审计就忽然停牌，于是大唐集团等三家公司获得了3.6元的对价。”
由于此次收购的总价高达151.51亿元，而每股增发价格仅有3.56元，导致收购后总股本迅速扩大，相应地每股指标也摊薄了不少。
此次收购，大唐集团、广西投资、贵州产投分别拟认购上市公司非公开发行股份的数量为27.67亿股、12.77亿股、2.13亿股，合计为42.56亿股，是桂冠电力目前股本22.80亿股的1.87倍。收购后公司的股本规模将达到65.37亿股，扩张极快。
重组草案显示，截至2013年2月28日，桂冠电力净资产为34.01亿元，总股本为22.80亿股，由此计算，上市公司每股净资产为1.49元/股。
收购的标的资产龙滩公司的净资产为53.80亿元，85%股权所对应的净资产为45.73亿元，本次共发行42.56亿股，每股净资产为1.07元/股。
发行完成后，桂冠电力的净资产为79.74亿元，总股本变为65.37亿股，每股净资产变为1.22元/股，仅约为桂冠电力收购龙滩公司之前每股净资产的82%。
另外，根据年报，2012年度桂冠电力基本每股收益0.126元/股，而若合并龙滩公司股权之后，基本每股收益为0.086元/股，为原来的68.25%；全面摊薄净资产收益率由8.60%降为7.11%。
正是因为龙滩公司评估高增值、发行定价太低以及摊薄业绩和每股收益，桂冠电力的中小股东极力反对此次收购。
2013年6月20日，桂冠电力将召开股东大会审议收购龙滩公司的相关议案，对此他们准备联合起来，投反对票，以阻止此次收购的成行。